我认为，在不久的将来重估人民币汇率的可能性不大。中国国内经济正面临很大的不确定性。其过热的房地产业正处于不确定时期。重估人民币将引发“热钱”离去，并因此导致房地产市场崩溃。另一方面，关于人民币即将升值的乐观预期会防止恐慌性抛售，并有助于稳定房地产市场。人民币不久将被重估的预期——并非现实——目前对中国有利。

此外，中国主要银行的首次公开募股（IPO）将要开始。人民币大幅升值将令处置不良贷款更加复杂，并使得这些银行的IPO吸引力大减。由于这些银行的IPO是否成功对中国金融业改革生死攸关，所以中国政府似乎不太可能做出会危害银行成功上市的决策。

中国有足够的空间实施冲销政策，减少“热钱”对货币市场的影响。例如，人民币的收益率曲线在美元收益率曲线下方，说明实施冲销政策依然有利可图。中国的通货膨胀压力仍然有限。我们预计中国2005年的通货膨胀率为3.5%。不管通货膨胀率或收益率曲线，对中国实施固定汇率制来说均不存在问题。

海外压力似乎也不足以迫使中国采取不利于自身利益的举措。中国出口产业大部分由外资持有，对美国及其他国家企业的利润影响很大。我认为华盛顿那些贸易保护主义分子的花言巧语不太可能变成限制中国贸易的实际行动。

全球经济周期明年可能会转入下降趋势。中国的贸易表现也会随之恶化，而要求中国重估人民币的压力亦会消失殆尽。我相信，在汇率问题上停滞不前对中国有利。

再次梦想免费午餐

金融市场一直期待中国在近期某一时刻重估人民币汇率，无本金远期交割交易市场上的人民币价格再次创下历史高点。市场认为,中国将不得不改变汇率政策，因为国际压力已经难以承受，而“五一”这一周的假期则被认为是改变这一政策的绝好时间。

我认为投机者不应对此大为惊讶——在本周重估人民币不太可能。所谓的“国际压力”没有实质性的影响，因为同中国进行贸易,让贸易伙伴获得了同样多的利益。中断同中国的贸易往来将同样令其贸易伙伴受害。

我估计，标准普尔500公司的很大一部分利润来自于加价出售廉价的中国产品。如果美国国会通过针对中国贸易的保护主义措施，那么美国股市可能会深受打击，紧随其后受打击的是房地产市场。然后，美国经济将会陷入严重的衰退之中。因此，我相信，尽管贸易保护主义的呼声很高，但是美国不会采取相应的措施。

由于海外压力更多只是清谈，于是中国可以从容地假以时日，在有利于自己之时改变汇率政策。不过，这天还没有到来。在我看来，未来两年中，中国可以在人民币重新估值的预期中从容不迫。

改变人民币汇率制度的必要条件

改变中国汇率制度有两个必要条件：首先，中国的国有银行上市。银行上市将会更好评估中国不良资产的问题。如果不良资产的问题比预期中更为严重，中国可能不得不延缓汇率改革。此外，上市的银行将更加以市场为导向，并且会令外汇市场更有意义。

第二，中国外汇市场的任何改革应该被美国所接受。如果美国不同意中国的举措，且继续向中国施压；如果中国因此做出改变，市场可能会对美国的压力产生更多期待，从而对人民币进行更多的投机行为。

小幅升值只会招致更多压力

一些人认为，如果中国采取人民币盯住一揽子外汇的汇率政策，来自美国的压力将会消失。我认为这种想法非常天真。美国希望中国让人民币大幅升值。“灵活”只是一个委婉的说法。如果中国采取人民币盯住一揽子外汇的汇率政策，我相信美国将更努力来迫使中国让人民币升值。

这就是为何我认为中国现在按兵不动是最好的选择。如果中国尚未准备好迈出一大步，那么让人民币小幅升值会令其处境更为艰难。不管外汇储备是增是减，盯住美元的汇率政策最起码是一种合理的汇率机制。

中国采取人民币盯住美元的汇率政策已经有10年之久。认为中国操纵汇率的批评并无根据。这种指控在WTO框架下也难以站住脚。但是，一旦中国改变盯住美元的外汇政策，外汇储备若有增加，则可被认为是操纵汇率。这种情况对中国十分不利。

不存在让人民币大幅升值的理由

尽管市场推测中国将令人民币小幅升值，推测中国将进行汇率政策改革、让人民币同一揽子外币挂钩，推测中国将采取更为灵活的汇率政策，认为人民币的实际利率反映了其升值的潜力，类似日元在20世纪70年代和80年代升值的经历。中国快速增长的国内生产总值和出口增长率则是支持因素。不过，我认为这些想法有些错位。

低估货币会引发通货膨胀。因此，固定的汇率通过物价上扬或下跌来进行调整。如果人民币被低估，通货膨胀将会“关照”人民币。当一个经济体的通货膨胀过高，难以忍受，该经济体将会放弃固定汇率制度。中国的通货膨胀率依然处于较低水平，不能同美国进行比较。因此，从通货膨胀角度而言，并非是放弃固定汇率制度的原因。

在固定汇率制度下，通货膨胀会因两个原因而成为严重的问题。首先，过多的信用增长引发过度消费和贸易逆差。香港地区在20世纪90年代经历了这一现象。当时，伴随信用快速增长的是房地产泡沫。消费热潮及相应的贸易逆差源于伴随房地产泡沫而产生的财富效应。

中国或许已经存在房地产泡沫，但是尚未引致消费泡沫。中国依然可以通过税收措施处理房地产泡沫。中国政府正试图在部分城市实施抑制房地产泡沫的措施。我认为，对拥有产权当年即出售物业的行为征收80%的利得税，之后每年税率减少10个百分点的做法有利于解决该问题。所以，改变汇率并非解决房地产泡沫的必要条件。

第二，当劳动力短缺出现时，工资上涨将引发“工资-价格”的螺旋形上升。中国并没经历全面的劳动力短缺，仅是暂时缺乏一些特殊人才，例如，经验丰富的管理人员、会计及法律专业人士。这种短缺可以通过增加供给而得到解决。劳动力市场上的整体图景则依然是劳动力过剩。我估计，中国过剩的劳动力大约有两亿人。

日本在20世纪70年代和80年代遇到的情况同中国今天的情况大相径庭。日本在20世纪50年代末和60年代初解决了劳动力过剩的问题。其劳动生产率可以通过工资增长或货币升值得到证明。中国则不同。中国劳动生产率的增长实际上通过低廉的出口价格转移给西方消费者。人民币大幅升值会引发新一波通货紧缩。今天的中国同20世纪70年代或80年代的日本并无可比性。

华盛顿政客的意愿看来是希望人民币大幅升值。我认为，如果人民币仅小幅升值，只会刺激华盛顿的胃口，引来更多要求。这是为何我相信，如果中国计划让人民币小幅升值，将需要同华盛顿达成协议，说明这样的小幅升值是华盛顿所接受的，并且在5年内不会提出更多要求。

不过这样情况看来不太可能。中国的汇率问题具有政治意义，亦具有经济意义。我相信，重估人民币不符合美国经济利益。但是，华盛顿的一些声音正利用汇率问题激起反华情绪，我认为在中国经济降温之前，这些声音不太可能销声匿迹。这是我为何认为中国目前最好保持现在的汇率政策按兵不动。

人民币升值的预期是当前的稳定因素

中国可以在人民币重新估值的预期中从容不迫。首先，中国依然有丰富的空间实施冲销政策，减少“热钱”对货币市场的影响。人民币的收益率曲线在美元下方。中国央行依然可以在没有金融损失、不刺激更多资金流入的情况下发行国债。

其二，重估人民币的预期有助于中国实现软着陆。例如，中国房地产市场正经历动荡。重估人民币预期阻止了众多投机者沽售手中物业。当价格确实已经下跌的时候，这些投机者将难以逃脱，这会帮助中国在房地产这一重要行业实现软着陆。

第三，中国的改革要求许多关键资产上市。其股票的供应量将非常巨大。人民币升值的预期将增加人们对中国资产的需求量，帮助中国经济进行结构性改革。

第四，美国提出的进行贸易制裁的警告更像是空头恐吓。中国制造的产品在美国的零售价格是美国商人付给中国制造者的4倍。在对中国进行贸易的过程中，近1000万美国工人可能参与了增值工作，我估计，标准普尔500公司的利润中，最多有15%来自于加价出售廉价的中国产品。我认为，任何制裁中国出口的行为同样会给美国带来伤害。

因此，我认为中国最好的措施是保持固定汇率制度不变。中国应该在条件有利的情况下改变汇率制度。