近来，打通银行间债券市场与交易所债券市场的呼声，再度强烈。因为交易所债市似乎正在陷入这样的恶性循环：成交萎缩，流动性不足，机构都倾向于把国债“搬到”银行间市场，交易所托管量“阴跌”；而现券存量不足，又反过来加剧了流动性问题。分析人士认为，交易所债市的“原罪”，不应该成为它被边缘化的理由，大力发展债券市场，交易所债市的功能同样必不可少。

困境

在债券市场大力发展的背景下，交易所债市流动性好的优势正在渐渐消失。“无券也无市”、“价格代表性降低”，似乎成了其当前的“写照”。

上周五，上证交易所债市仅成交2.63亿元，创下2003年上证所国债指数运行以来的最低成交量。成交量居末尾的券中，几乎清一色是05年发行的次新国债，最低的仅成交1手。而最新发行的总量达325.7亿元的06年8期国债全部托管在银行间市场，这也是今年以来第三只仅在银行间市场单一挂牌的跨市场国债。

据分析，造成近期新上市国债品种不能进入交易所债市的原因，主要是银行持券量占了绝大部分，虽然也有部分券商拿了一些券，但也主要是替客户拿的，这些客户出于对债券安全性的考虑和对交易所债市风险的担忧，要求券商把债券托管在银行间市场。

据说，甚至还有部分手持资金需要债券的商业银行，委托券商到交易所债市收购债券并转托管到银行间市场，造成交易所债市的进一步萎缩。

据中国债券网统计，截止到2006年5月底，我国银行间债券托管量达到了79238.28亿，其中国债托管量为23980.43亿，交易所债券托管量为3738.49亿，其中国债托管量为3336.34亿。在短短的一年半的时间内，银行间与交易所债市托管总量之比，从10：1，扩大到现在的21：1，翻了一番；国债托管量之比，从5：1扩大到现在的7：1。而正是在这一段时间，我国债市市场总的托管量增加了60%。显然，债券市场的迅猛发展并没有惠及交易所。交易所债市现在就如同一名乘客，飞机快要起飞了，而候机厅却不见他的身影。

“原罪”

分析人士认为，造成当前交易所债市困境的下一个显性原因，还是因为前几年持续发生的部分国债通过回购渠道被挪用导致的欠库问题。

尽管随着今年5月份新型国债回购制度的开始实施，引发国债被挪用的漏洞已经被完全堵塞，但市场还处在前期的阴影中不能自拔，投资者不愿意将国债托管在交易所债市。显然，前期国债回购问题给市场造成的心理阴影还在，其后遗症未能完全消除。

分析人士认为，国债挪用风波可能还不是交易所债市走入困境的根源，1996年、1997年之际大量银行资金通过交易所债市回购交易违规进入股票市场，才是其真正的“原罪”。当时，债券交易主要在交易所市场，债市十分活跃，但股市更加火爆，诱使银行资金借道交易所债市，大举涌入股票市场。以致人民银行于1997年下发通知，决定商业银行全部退出交易所债市，同时建立银行间债券市场，商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行现券买卖和债券回购。

在市场人士看来，这一决定使交易所债市受到了真正重创，商业银行的撤离使交易所债市资金失血，伤到了元气，每年成交量呈萎缩态势。

融合

从目前的舆论和政策导向看，打通和统一两个市场，做大债券市场，不仅仅是交易所单方面的愿望，也是相关各方面包括监管层和政府的愿望。

一方面，交易所连续竞价的交易机制，与银行间市场一对一的交易方式有互补性，特别适合一些小额的、短期的或投资性的交易。交易所债券市场可以定位于债券零售场所，而银行间债券市场则定位于批发场所。

另一方面，两个债市在参与主体、交易品种以及收益率曲线等方面都有所不同，使得债券市场的资源配置功能大打折扣。而一个统一的债券市场，将更有利于中国利率市场化改革的进一步推进。

分析人士指出，要实现两个市场的统一，首先要实现交易主体的统一，即应该允许包括商业银行在内的各类机构自由出入两个市场，参与交易。其次，要实现交易产品的统一，允许相互挂牌。目前的现状是大部分债券同时在两个市场挂牌，有些债特别是企业债仅在交易所挂牌，也有些债只在银行间市场挂牌。比如国家开发银行，作为仅次于财政部的发行主体，其金融债就不能到交易所挂牌。从根本上来讲，两个市场的割裂，主要是政策因素造成的人为割裂，因此，要实现上述两个统一的目标，关键是政策安排，而不是技术障碍。当然，从技术上来讲，两市间的转托管通道目前还不顺畅，虽然已经实现了T＋1，较以前有所进步，但只有实现了T＋0的实时转托管，这个通道才算真正地流畅了。

分析人士认为，股权分置改革目前大局已定，最迟从明年起，发展交易所债券市场应该成为证监会的重点工作之一。此前也有报道说，有财政部官员表示，银行间债券市场与交易所债券市场合并工作将肯定在年内开始，第一步就是让银行进入交易所债券市场。

不过，处理债市问题难度可能不亚于股市：一方面，涉及到多个主管部门和监管机构；另一方面，通过债市中活动的资金量要比股市大得多，让银行进入交易所，就必须解决资金流动监管问题。市场普遍担心，商业银行进入交易所债市会不会重蹈当初银行资金违规进入股市的覆辙？

显然，尽量消除“原罪”留下的阴影和管理层的担忧，是交易所债市实现与银行间市场贯通、走出目前困境的重要前提。

但一些银行和券商的人士并不担心，他们认为现在无论是市场制度建设，还是银行本身管理，与从前都不可同日而语。“现在基金规模很大，许多都能在交易所和银行间市场捣腾，并没有出现问题，原因在于监管环境改变、自我约束力加强了。”